WATER8848前言：對(duì)賭在投資和并購(gòu)交易中確實(shí)是一種常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)控制和利益分配機(jī)制，尤其在環(huán)境產(chǎn)業(yè)這一領(lǐng)域。雖然有一些成功的案例，但更多的卻是失敗的例子。這并不完全是對(duì)賭機(jī)制的問(wèn)題，而是與許多復(fù)雜的因素有關(guān)。
首先，環(huán)境產(chǎn)業(yè)目前正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，這是一個(gè)不斷發(fā)展和變化的領(lǐng)域，充滿了不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。再加上資本市場(chǎng)的震蕩和不確定性，交易雙方在設(shè)定對(duì)賭條件時(shí)可能無(wú)法充分預(yù)計(jì)未來(lái)的重大風(fēng)險(xiǎn)。
在這種情況下，為了實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果，各方都需要更加謹(jǐn)慎和理智地對(duì)待對(duì)賭條款。在設(shè)定對(duì)賭條件時(shí)，應(yīng)充分考慮行業(yè)趨勢(shì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等多方面因素，以確保條款的合理性和可行性。同時(shí)，對(duì)于可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，也應(yīng)在條款中有所體現(xiàn)，以減少“賭”性，增加理性。
此外，為了減少糾紛和矛盾，交易各方還應(yīng)在對(duì)賭條款中明確責(zé)任和權(quán)利，確保在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)有明確的解決方案。同時(shí)，對(duì)于業(yè)績(jī)對(duì)賭的監(jiān)管也需加強(qiáng)，以避免出現(xiàn)不公平的條款和行為。
總之，業(yè)績(jī)對(duì)賭并不是一種簡(jiǎn)單的機(jī)制，它需要各方充分了解和考慮各種因素，以確保最終的結(jié)果是雙贏的。只有這樣，環(huán)境產(chǎn)業(yè)才能更加健康、穩(wěn)定地發(fā)展。
核心問(wèn)題是行業(yè)處于下行周期，業(yè)績(jī)和利潤(rùn)不是高速增長(zhǎng)期。也談對(duì)賭——由廣泰源被通州區(qū)城管委追訴賠償談起
業(yè)績(jī)對(duì)賭在投資并購(gòu)交易中，是一種常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)控制和利益分配機(jī)制。近年來(lái)環(huán)境產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭有成功案例，但是失敗案例更是屢見(jiàn)不鮮，這不完全是對(duì)賭機(jī)制本身的問(wèn)題，究其深層次原因，環(huán)境產(chǎn)業(yè)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，疊加資本市場(chǎng)的震蕩筑底，設(shè)置對(duì)賭條件時(shí)交易雙方對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)不足造成的。其實(shí)，大家都希望業(yè)績(jī)對(duì)賭達(dá)成雙贏結(jié)果，而實(shí)務(wù)操作中業(yè)績(jī)對(duì)賭又面臨諸多挑戰(zhàn)，如何合理設(shè)定業(yè)績(jī)對(duì)賭條件？怎樣才能減少“賭”性增加理性？
注：文心一言繪圖
01從廣泰源被北京市通州區(qū)城管委起訴來(lái)看業(yè)績(jī)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)
江蘇法爾勝股份有限公司，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)可能很多人并不熟悉。但是提起大連廣泰源，這家專門做垃圾滲濾液的公司，我們大家都耳熟能詳。法爾勝（000890）2024年1月9日公告稱，此前，北京市通州區(qū)城市管理委員會(huì)與公司控股子公司大連廣泰源環(huán)�？萍加邢薰荆ㄒ韵潞�(jiǎn)稱“廣泰源”）因滲濾液處理費(fèi)糾紛向北京市通州區(qū)人民法院提起訴訟。廣泰源近日收到北京市通州區(qū)人民法院送達(dá)的《民事判決書(shū)》。實(shí)際上這是一起由于技術(shù)不達(dá)標(biāo)，對(duì)環(huán)境造成嚴(yán)重污染及重大損失，引起訴訟賠償?shù)陌咐�。法爾勝為加速轉(zhuǎn)型環(huán)保業(yè)務(wù)，于2020年11月以4.59億元收購(gòu)大連廣泰源環(huán)�？萍加邢薰�51%股權(quán)。這個(gè)交易中包含業(yè)績(jī)對(duì)賭：廣泰源2021年、2022年、2023年的經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)數(shù)額分別不低于 1.1億元、1.3億元、1.6億元，且業(yè)績(jī)承諾期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總額不低于4億元。如果廣泰源的年度凈利潤(rùn)不及承諾額的90%，那么廣泰源需彌補(bǔ)差額。從目前公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息，我們能夠看到廣泰源只完成了21年的對(duì)賭業(yè)績(jī)。22年業(yè)績(jī)大面積滑坡，23年雖然公告未出，但在目前經(jīng)濟(jì)下行的大周期下，加上環(huán)保訴訟賠償責(zé)任，完成對(duì)賭將面臨很大挑戰(zhàn)。
02業(yè)績(jī)對(duì)賭成功的時(shí)機(jī)——產(chǎn)業(yè)上升周期
業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，又稱“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism），原本是約定了特定條件下通過(guò)給予期權(quán)的方式調(diào)整擬定估值，以期更好保護(hù)投資人的利益。業(yè)績(jī)對(duì)賭在投資并購(gòu)交易中，是一種常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)控制和利益分配機(jī)制。通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭，投資方可以獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)保障，而標(biāo)的公司則可以通過(guò)實(shí)現(xiàn)高業(yè)績(jī)獲得更高的回報(bào)。
環(huán)境產(chǎn)業(yè)包含對(duì)賭的案例大家也都聽(tīng)聞過(guò)。比如廣環(huán)投收購(gòu)博世科、深高速收購(gòu)藍(lán)德環(huán)保、中國(guó)城鄉(xiāng)收購(gòu)碧水源等，都沒(méi)有能夠完成財(cái)務(wù)指標(biāo)類業(yè)績(jī)對(duì)賭，具體情況如下表所示：
那么對(duì)賭究竟該怎么“玩”，什么情況和時(shí)機(jī)下適合對(duì)賭呢？因?yàn)閷?duì)賭的機(jī)制本身是好的，關(guān)鍵是如何使用。談起對(duì)賭其實(shí)也不要望而生畏，大家熟知的京東劉強(qiáng)東強(qiáng)哥。在早期引進(jìn)融資的時(shí)候與今日資本曾簽下一份“對(duì)賭協(xié)議”，在未來(lái)5年內(nèi)，京東商城的銷售額增速每年不得低于100%。如果京東商城做不到的話，劉強(qiáng)東要拿出一定的股份給今日資本。那么這個(gè)時(shí)候，劉強(qiáng)東起初是不愿意接受對(duì)賭的。但當(dāng)他問(wèn)到對(duì)方提出的銷售目標(biāo)以后，很愉快的接受了對(duì)賭，他有非常的自信，當(dāng)時(shí)電子商務(wù)行業(yè)正處于上升周期，憑借京東的誠(chéng)信體系、完善的支付方式、配送環(huán)節(jié)，能夠很輕松的完成這個(gè)對(duì)賭的業(yè)績(jī)。
03如何合理設(shè)定對(duì)賭條件？
對(duì)賭是一個(gè)資本的工具，要看怎樣使用，在什么樣的周期下使用其實(shí)是更重要的。在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，實(shí)際上整個(gè)生產(chǎn)局面陷入停滯或者是說(shuō)緩慢增長(zhǎng)的一個(gè)態(tài)勢(shì)的時(shí)候，財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)賭失敗的發(fā)生概率大幅上升，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情形較為常見(jiàn)。
以約定時(shí)限內(nèi)IPO為對(duì)賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期上市，贏了對(duì)賭，如清研環(huán)境、天源環(huán)保、中科環(huán)保等。
如何創(chuàng)造性地設(shè)定個(gè)性化對(duì)賭條件就變得相當(dāng)重要，其實(shí)從對(duì)賭的創(chuàng)新上也能夠看出，我們可以以更多的內(nèi)容、更豐富的方式去完成對(duì)賭。不一定非得用營(yíng)業(yè)金額、凈利潤(rùn)這種非常硬性的條件去約束。
互聯(lián)網(wǎng)公司Twitter 使用mDAU（monetizable Daily Active Users），即可貨幣化的每日活躍使用量，也就是MAU在傳統(tǒng)日活量基礎(chǔ)上，剔除非直接訪問(wèn)應(yīng)用客戶端及網(wǎng)頁(yè)的用戶（即無(wú)法給Twitter帶來(lái)收入的群體）， “擠掉水分后”之后的用戶流量數(shù)據(jù)作為最重要的業(yè)績(jī)指標(biāo)。新藥研發(fā)公司，則以新藥研發(fā)過(guò)程中的里程碑研發(fā)成果作為業(yè)績(jī)指標(biāo)。
常用的非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度、特定客戶/市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)情況、上市時(shí)間等。業(yè)績(jī)對(duì)賭指標(biāo)設(shè)定中要盡量回避單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)，要結(jié)合創(chuàng)新能力指標(biāo)、新產(chǎn)品智能進(jìn)階等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。
04業(yè)績(jī)對(duì)賭到底為啥這么難？
業(yè)績(jī)對(duì)賭為啥這么難，那么影響業(yè)績(jī)對(duì)賭難易程度有哪些主要變量？
1、標(biāo)的公司規(guī)模大小。標(biāo)的公司規(guī)模從單個(gè)項(xiàng)目到多個(gè)項(xiàng)目、甚至幾十個(gè)項(xiàng)目，員工人數(shù)從幾十人到幾百人、幾千人，通常來(lái)說(shuō)標(biāo)的公司規(guī)模越大、復(fù)雜程度越高，業(yè)績(jī)對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)邊界越大。
2、標(biāo)的公司是否為上市公司。非上市公司業(yè)績(jī)對(duì)賭面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包含政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)等，而上市公司還要面臨資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)的公司估值水平變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)形中都會(huì)增加業(yè)績(jī)對(duì)賭的難度。
3、未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是標(biāo)的公司自身，還是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)總會(huì)與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差，按照過(guò)往業(yè)績(jī)、結(jié)合未來(lái)重要假設(shè)，未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)與實(shí)際情況總是會(huì)出現(xiàn)偏差，有時(shí)候甚至是重大偏差，未來(lái)總是讓人難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。
在產(chǎn)業(yè)下行周期或底部盤整期，實(shí)際業(yè)績(jī)可能會(huì)明顯偏離預(yù)測(cè)，如下圖所示：
4、控制權(quán)承繼過(guò)渡期和整合風(fēng)險(xiǎn)。大部分投資并購(gòu)都涉及標(biāo)的公司控股權(quán)讓渡，控股權(quán)移交過(guò)渡期間標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略能否保持相對(duì)穩(wěn)定，并購(gòu)整合成本及效果同樣存在較大變數(shù)，這都會(huì)增加業(yè)績(jī)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。
此外，業(yè)績(jī)對(duì)賭的副作用還體現(xiàn)在對(duì)賭協(xié)議可能會(huì)導(dǎo)致管理層的短視行為，過(guò)分追求短期效益，將企業(yè)引向過(guò)度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張，這也是業(yè)績(jī)對(duì)賭完成迅速變臉的主要原因。
05如何減少對(duì)賭的“賭性”，增加對(duì)賭的理性？
如何減少對(duì)賭的“賭性”，增加對(duì)賭的理性？需要從以下幾個(gè)方面入手：
明確對(duì)賭目的：對(duì)賭的目的應(yīng)該是雙方共同的利益訴求，而不是單方面的利益追求。因此，在制定對(duì)賭協(xié)議之前，雙方應(yīng)充分溝通，明確對(duì)賭的目的和意義，確保對(duì)賭協(xié)議符合雙方的利益。
設(shè)定合理的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)：在設(shè)定對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)充分考慮標(biāo)的公司的實(shí)際情況和市場(chǎng)環(huán)境，避免標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高或過(guò)低。標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高可能導(dǎo)致標(biāo)的公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展；標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低則可能起不到激勵(lì)和約束的作用。
充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素：在制定對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)在協(xié)議中做出相應(yīng)的規(guī)定，如調(diào)整對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)、延長(zhǎng)對(duì)賭期限等，以降低重大風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響。
重視溝通和協(xié)商：在對(duì)賭協(xié)議執(zhí)行過(guò)程中，應(yīng)重視與對(duì)方的溝通和協(xié)商。當(dāng)出現(xiàn)爭(zhēng)議或問(wèn)題時(shí)，應(yīng)及時(shí)、透明地進(jìn)行溝通，共同解決問(wèn)題，通過(guò)良好的溝通和協(xié)商，可以避免因信息不對(duì)稱或誤解而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。
增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：除了制定合理的對(duì)賭協(xié)議外，通過(guò)建立完善的法人治理架構(gòu)、重視智能化產(chǎn)品創(chuàng)新等方式，以提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而更好地應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)。
合理利用對(duì)賭手段：對(duì)賭手段可以作為企業(yè)發(fā)展的激勵(lì)和約束機(jī)制，但不應(yīng)過(guò)度依賴。企業(yè)應(yīng)在對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)上，結(jié)合股權(quán)激勵(lì)、債務(wù)融資等措施，推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。
結(jié)語(yǔ)：對(duì)于投資人而言，業(yè)績(jī)對(duì)賭這種機(jī)制可以視為預(yù)期收益率安全墊，既要有效保護(hù)投資人，也不能對(duì)標(biāo)的公司創(chuàng)始股東造成重大損害，交易雙方還是要理性看待對(duì)賭，合理設(shè)定對(duì)賭條件，為未來(lái)預(yù)期或市場(chǎng)重大變化適當(dāng)多留點(diǎn)余地，努力共創(chuàng)雙贏的對(duì)賭結(jié)局。
作者簡(jiǎn)介
郝小軍 環(huán)境產(chǎn)業(yè)從業(yè)逾二十余載，主導(dǎo)多個(gè)垃圾焚燒發(fā)電、市政污水、供水等市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理，具有豐富的環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理實(shí)務(wù)經(jīng)歷，并在環(huán)境企業(yè)私募股權(quán)投資及上市公司資產(chǎn)并購(gòu)重組等方面具有深度的理論認(rèn)知和實(shí)際案例操作經(jīng)驗(yàn)。
